Šéf ČNB Michl: Zdražování polevuje, inflace klesne pod 10 procent do dvou měsíců

Právě dnes je to rok od vašeho nástupu do čela centrální banky. Inflace je přitom stále dvojciferná. Jak se vám to poslouchá?

Neposlouchá se to dobře. Mám ale povzbudivou zprávu. Jsou již vidět výsledky naší práce: od podzimu inflace klesla z 18 na květnových 11 procent.

Není to ale ještě vítězství. Cílem je inflace blízká dvěma procentům. Proto máme nejpřísnější měnovou politiku za posledních pětadvacet let – nejvyšší úroky od roku 1999 v kombinaci se silným kurzem koruny. A vůbec neuvažujeme o tom, sazby snižovat nebo v boji polevovat.

Inflace je u nás dvouciferná od loňského února. Kdy se už konečně dočkáme jednociferné?

Do dvou měsíců se zřejmě dostaneme pod 10 procent. Co se týká dalšího výhledu, aktuálně vidíme jako bankovní rada rok 2024 jako nadějný pro dosažení nízké inflace.

Inflace se ale může ukázat jako více perzistentní, než si teď myslíme. Pokud by do toho ožila poptávka, pak zvýšíme v takovém případě sazby. Nesmíme nic podcenit, vytrvat v přísnosti, být připraveni na jakýkoliv zvrat, nečekanou událost.

ČNB je ale někdy kritizována za nečinnost. Nebyla chyba, že jste za poslední rok sazby ani jednou nezvedli?

Nejsme nečinní. Úroveň sazeb ekonomiku buď tlumí, nebo podporuje. Aktuální úroveň sazeb na sedmi procentech ekonomiku tlumí. Plus k tomu podstatnou změnu v boji s inflací přinesla politika silné koruny, kterou jsme začali. Silný kurz zlevnil dovoz drahých surovin a zpřísnil měnové podmínky i pro exportéry. Zejména na ty velké naše vysoká korunová sazba příliš nezabírala – brali si totiž úvěry v eurech. Až tak se nám podařilo ztlumit ekonomickou aktivitu napříč ekonomikou, a tím pádem snížit inflaci.

Hlavní otázka, kterou si nejen ekonomové pokládají, je, zda by při byť mírném zvýšení sazeb loni ve druhém pololetí nebylo letošní zpomalování inflace rychlejší.

Koupili jsme do naší knihovny novou publikaci Johna Cochrana ze Stanfordovy univerzity. Ukazuje v ní, že pokud rozpočtová politika není v době krocení vysoké inflace dostatečně restriktivní, pak rychlé zvedání sazeb vede ke zvýšení inflace. Bez snížení zadlužování vládě rostou raketově náklady na dluh, řeší to půjčkami, což znamená další roztočené peníze v ekonomice. Subjekty začnou očekávat, že to tak půjde dál a dál, a z toho všeho pak plyne vyšší inflace.

K tomu, že k měnové politice se musí přidat i restriktivní rozpočtová politika, prezentovali loni na konferenci v Jackson Hole skvělý článek ekonomové Francesco Bianchi a Leonardo Melosi z chicagského Fedu. Z českých autorů odkazuji například na odborné články profesora Martina Mandela z VŠE.

Mohla tedy inflace u nás letos klesat rychleji, pokud by vláda s konsolidací veřejných financí přišla už loni?

Ano. Pokud by s konsolidací přišla loni a tento příslib by byl dostatečně kredibilní, aby tomu veřejnost uvěřila, pak to mohlo snížit agregátní poptávku v ekonomice, a tedy i inflaci. Tuto hypotézu potvrzuje jak Cochrane, tak ekonomové Bianchi a Melosi nebo profesor Mandel.

Proces ztěžuje fakt, že žijeme v době, které předcházelo velké zvýšení množství peněz v ekonomice a dlouhou dobu byly nulové úrokové sazby, což jde za ČNB. Zní to sebedestruktivně, ale vzpomeňte si, že dříve bylo cílem v Česku inflaci vyvolat. Vznikl svět přebytku peněz umožňující velké fiskální expanze. A to teď brzdí možnosti snižování inflace.

Souhlasím s profesorem na Univerzitě v Chicagu Raghuramem Rajanem, že cílevědomější, rozvážnější a méně intervenující centrální banky by pravděpodobně dosáhly lepších výsledků, než je svět s vysokou inflací, vysokou zadlužeností a nízkým růstem. Pro centrální banky může méně znamenat více. I proto naše strategie v Česku je držet sazby na vyšších úrovních déle a nepodlehnout žádnému politicky motivovanému tlaku.

Už rok tvrdíte, že úrokové sazby se nacházejí na úrovni, která tlumí domácí poptávkové tlaky. Hlavně zkraje letoška to ale příliš nevypadalo, že to dobře funguje…

Zkrotit roztočené peníze v ekonomice trvá. Řeknu to ještě jinak a znovu na příkladu z Česka. V období deseti let nazpět byly úrokové sazby příliš nízké, dlouhou dobu nulové. K tomu na začátku roku 2017 byla intervencemi za slabou korunu během čtyř měsíců zvýšena bilance ČNB, respektive likvidita bankovního sektoru, a to z 1,3 bilionu na 2,3 bilionu korun.

To více rozšířilo možnosti bank nakupovat dluhopisy, respektive možnosti státu se zadlužovat. Změkčilo se rozpočtové omezení vlády. Znovu připomínám, že cílem tehdy bylo vyvolat inflaci. Pak během covidu byly sazby zejména v květnu 2020 sníženy až příliš k nule. A fiskální politika byla až příliš dlouho expanzivní.

Vytvořili jsme si nebezpečnou nárokovou ekonomiku, kdy stát byl strýčkem pomáhajícím snad se vším. Když do takové ekonomiky, navíc s nedokončenou konvergencí cen, přišel po covidových lockdownech silný nákladový šok, způsobilo to v Česku největší jádrovou inflaci v EU, která tady byla od listopadu 2021 do října 2022.

Co je potřeba udělat pro rychlejší snižování inflace?

Zodpovědnost za inflaci je naše. Jsme v tom ale s vládou spolu. Potřebujeme od fiskální politiky podporu. Ke snížení inflace je nutné neroztáčet dál tolik peníze v ekonomice přes zadlužování. Meziročně klesly již úvěry pro domácnosti a firmy. K dlouhodobému návratu inflace na nízké hodnoty je důležité k tomu přidat snížení míry zadlužování země. Je potřeba méně dluhů a více úspor. Pak přijde rychlejší snižování inflace.

A co dokládá tedy snížení poptávky v ekonomice?

Spotřeba domácností, která je klíčová pro další vývoj poptávkové inflace, v reálném vyjádření klesá již šest kvartálů v řadě a nachází se pod předcovidovou úrovní. Ceny bytů kvůli nižší poptávce již meziročně klesly. V ekonomice není mzdová spirála. Nominálně průměrná mzda za první kvartál vzrostla meziročně o 8,6 procenta, ale reálně klesla o 6,7 procenta a klesá již šest čtvrtletí po sobě.

Pro porovnání, mzdy v ČNB byly dříve vázány na inflaci. Dokázali jsme to ale s odbory přejednat a letos průměrná mzda v bance vzrostla o 4,5 procenta. Jdeme tak sami příkladem, už tím, že ukazujeme, že inflační doložky lze často upravit dohodou mezi smluvními stranami.

To jsou kroky k tomu, aby nevznikla mzdová spirála, aby byla omezená poptávka, a tedy i nižší inflace. Nejde polevit ani ve mzdových vyjednáváních na příští rok – prostě nedopustit mzdovou spirálu.

Když je ale na trhu nedostatek lidí, zvyšování mezd se nakonec zabránit příliš nedá…

Státní sféra, ale i my jako Česká národní banka bychom měli zeštíhlet a nevysávat lidi firmám. Ve státní sféře pracuje příliš mnoho ředitelů a také na běžných pozicích je přezaměstnanost. Půjdeme letos znovu příkladem a chod banky zracionalizujeme.

Prosazujete rašínovské šetření. Jak se ale vyhnout tomu, aby to neutlumovalo ekonomiku, navíc v nynější v situaci, kdy jsme ve stagflaci a podle některých ekonomů se z krize jen tak nedostaneme?

Nejde se při tom vyhnout utlumení ekonomiky. Odměnou bude podstatné snížení inflace.

A jak mohou šetřit domácnosti, které se už druhým rokem potýkají s propadem reálných příjmů?

Viděl jsem nedávno statistiky, kolik peněz ještě leží ladem na nízko úročených běžných účtech. Zajděte do banky, pokud máte úspory, nenechávejte je na běžném účtu všechny, ale zřiďte si spořicí nebo termínované vklady. Zajímejte se o pravidelné měsíční investice, které banky nebo investiční fondy nabízejí.

Rozhazovačnost posledních vlád, přehřátý trh práce, válka na Ukrajině. Dá se opravdu jen tímto pořád vysvětlovat, proč je inflace u nás už dlouho skoro dvakrát vyšší, než je průměr EU?

To je přesná a dobrá otázka. Málokdo si položí otázku ve stylu: Vždyť energetický šok do cen byl všude v EU podobný. Pokud od něj odmyslíme, proč vlastně mělo Česko od listopadu 2021 do října 2022 jádrovou inflaci v EU nejvyšší?

Odpověď zní, že příčinou je bezprecedentní zvýšení množství peněz v bankovním sektoru intervencemi za slabou korunu z přelomu let 2016 a 2017 v kombinaci s nulovými úrokovými sazbami umožňující v době poté snadné a levné zadlužování domácností a vlády.

Souhlasíte s častým tvrzením analytiků, že většina dat z ekonomiky má už spíše protiinflační charakter?

Ne. Musíme být ve střehu. Rizika jsou na obě strany. Je potřeba teď hlavně vyhodnocovat, jak moc jde inflace dolů, nebo jak moc odolává, jak je perzistentní. Podle toho rozhodnout, zda úrokové sazby dál zvýšit, nebo je nechat stabilní po určitý čas.

Jaká jsou nyní hlavní rizika?

Hlavní proinflační riziko je, že se nepodaří snižovat deficit státního rozpočtu a obnovení zadlužování lidí a firem. Pak mzdová spirála. A nějaké další nečekané události. Znáte to, všechny prognózy většinou obrátí naruby takzvané černé labutě, tedy těžko predikovatelné události jako pád Lehman Brothers, covid nebo válka o Ukrajinu.

A když si připustíme, že by válka na Ukrajině mohla trvat ještě několik let?

Mohu za ČNB slíbit, že pečlivě budeme vyhodnocovat data, a pokud kvůli prodlužující se válce bude inflace perzistentní, zpřísníme měnové podmínky.

Problém je podle některých ekonomů také to, že inflační očekávání jsou zakotvena vysoko, výš, než by měla. Je to tak? A co s tím?

Nejsou. Inflační očekávání jsou u nás adaptivní. Šla dolů s tím, jak se snížila inflace. A půjdou dolů, pokud se podaří dále inflaci zkrotit.

Stále platí vaše loňská teze, že nynější vysoká inflace je převážně dovezená, především přes vyšší ceny energií, které vedou ke zdražování prakticky všeho ostatního? Vždyť ceny energií na trzích začaly klesat někdy loni v srpnu…

Dvě třetiny loňské inflace byly dovezené přes drahé energie a problémy v dodavatelských řetězcích. Zvýšené množství peněz v ekonomice umožnilo firmám přenést tyto náklady na spotřebitele a zachovat si ziskovost. Teď už to začíná být jiný příběh – jde o to, aby se neroztočilo to nadměrně velké množství peněz v ekonomice přes spotřebu vlády, firem, domácností s úsporami.

Většina ekonomů se shoduje, že vládní stropy na energie přišly pozdě, a navíc jsou velmi vysoko. Přispívá toto podle vás k tomu, že inflace rychleji neklesá?

Není v mé kompetenci se k tomu vyjadřovat.

Není to u nás také tak, že více než jinde v Evropě obchodníci, jejich dodavatelé nebo i poskytovatelé služeb využili situace a své ceny pro spotřebitele takříkajíc napálili?

Byl jsem na skvělé konferenci Evropské centrální banky v Sintře. Používalo se tam anglické slovíčko greedflation, což znamená něco jako inflace z chamtivosti firem. Na druhou stranu, o tom je kapitalismus. Není to příčina, ale důsledek. Důsledek toho, že v systému je velké množství peněz a v některých sektorech je nedostatečná konkurence. Pak se zdražuje snadněji. Proto jsme krotili úvěrování firem a domácností. A proto potřebujeme to samé ještě od vlády.

Po posledním jednání rady jste připustil i možnost zvyšování sazeb. To je ale asi jen hodně teoretická možnost. Jaké by pro to musely být splněny předpoklady?

Sazby zvedneme, pokud to bude dávat smysl a bude potřeba krotit poptávkovou inflaci jako v USA nebo eurozóně. To se klidně může stát, vyloučit nelze nic, není to jen teoretická možnost. Řekněme si ale jen pro porovnání, jak je kdo přísný – v Česku je hlavní sazba 7 procent, v eurozóně 4 a v USA 5 až 5,25 procenta.

A můžeme se naopak dočkat snižování sazeb? Třeba už do konce roku?

Vím, že nevím. Většina bankovní rady se shoduje v tom, že úrokové sazby zůstanou na stávající či vyšší úrovni po delší dobu.

V jaké kondici je podle vás reálně ekonomika? A jaký je váš výhled pro zbytek letoška a příští rok?

Bude to nesnesitelná lehkost bytí. Export a podniky se budou chtít rozjet, ale my i ostatní světové centrální banky budeme brzdit poptávku, dokud se nezkrotí inflace.

Uvedl jste, že velký útlum pozorujete na realitním a hypotečním trhu, což postupně přispěje k dalšímu zmírnění jádrové inflace. Ceny nemovitostí klesají, lidé je však nekupují. Nemůže to být předzvěstí hospodářské krize?

Dvakrát ročně na to děláme podrobnou analýzu ve zprávě o finanční stabilitě. Podle našich analytiků jsou nemovitosti v některých městech nadhodnocené až o 57 procent, proto určitá korekce bude pro trh ozdravná. Trh nemovitostí monitorujeme velmi pečlivě a rizika vyhodnocujeme.

V bankovní radě jste se loni rozhodli vsadit na kurzový kanál, to znamená na intervence za silnější korunu. Do jaké míry se to povedlo?

Již dlouho neintervenujeme. A přestože jsme repo sazbu ČNB dále nezvyšovali nad sedm procent, podařilo se mít rekordně silnou měnu. Průměrný měsíční kurz koruny vůči euru dosáhl letos v dubnu historicky nejsilnější hodnoty 23,44 koruny za euro. Budu vždy hrdý na to, pokud během mého mandátu budeme mít silnou korunu. Potřebujeme k tomu ale také silnou ekonomiku.

Jsme ale silně proexportně orientovanou zemí, výkon ekonomiky je na tom do značné míry postaven. A silná koruna exportérům rozhodně nepomáhá. Opravdu převažují přínosy silné koruny nad negativy?

Ano. Silná koruna rovná se nižší dovezená inflace. Nízká inflace rovná se základ pro fungování ekonomiky a důvěru lidí a firem. Tohle nic nepřebije. Naším cílem je cenová a finanční stabilita.

Kolik devizových rezerv ČNB prodala kvůli bránění kurzu koruny od vašeho loňského jmenování?

Od května do října 2022 ČNB prodala 25 miliard eur a získala za to, respektive stáhla z trhu přes 600 miliard korun. Byla to operace protiinflační, snížila se nabídka korun.

Tržní hodnota rezerv je nyní kolem 120 miliard eur. Máme stále v poměru k HDP jedny z největších rezerv na světě.

Ukazuje se tedy se, že si vystačíte pouze se slovními intervencemi? Co drží korunu na relativně silnějších úrovních nyní? A zůstane kolem úrovně 24 Kč za euro přes celé léto?

Kurz koruny takto detailně nekomentujeme.

Česko prostřednictvím ČNB zvýšilo v prvním čtvrtletí zlaté rezervy o 1,54 tuny na 13,5 tuny. Proč zlaté rezervy zvyšujete a až na jakou úroveň je chcete dostat?

Má vize je, aby ČNB měla za pět let alespoň sto tun zlata, nejvíce v historii. Musíme diverzifikovat rezervy. Když chcete snížit riziko portfolia, potřebujete v něm navzájem málo korelovaná aktiva. Zlato se tak dobře hodí do velkého portfolia například k akciím a dluhopisům.

Proč zrovna sto tun? Že je to hezky kulaté číslo?

Aby se dosáhlo diverzifikace našeho portfolia devizových rezerv a zároveň se zvýšil očekávaný výnos rezerv, vyšlo nám jako nejlepší mít kolem sto tun zlata. Hlavně znovu bude pro další generace zlatý poklad.